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易方達基金胡文伯:博弈資產的修行之路

 

字體大小:大  小  來源:[]    日期:2022-03-16  

 
 
 

博弈二字,讀起來便有賭博對弈之意,仿佛一場兩人的棋局,買入博弈資產的時候,每一個人想的都是在未來的某一個時刻會以更高的價格賣給對手方。較少有人會討論如何在博弈中長期獲勝,可能也很難有一個方法論式的常勝策略,大量重復的博弈,是對策略迭代、決策質量和心性的修行。

轉債就是一個典型的博弈資產,核心就在于它有時間期限。幾乎所有人買入它的邏輯,都是在未來以一個高價賣出,而不是贖回給公司或者轉股[1]。區別于趨勢投資或價值投資,博弈投資的理念更多是零和、是均值回復,轉債的均值回復邏輯來自于債底和贖回。理解起來這么簡單的均值回復,為什么能產生有效的策略和博弈勝率?這就是來自于市場的磨礪和“捉弄”。我們從三個角度闡述:

長期和短期:均值回復邏輯說起來簡單,但其實過程可能很曲折,中長期的均值回復,對短期幾乎沒有指導意義。在市場的環境中,很難完全跳出短期談長期均值回復,甚至很多短期邏輯都是長期問題演化的,比如利率大幅下行的時候經常能聽到長期零利率的聲音,再比如大小盤分化的時候經常能聽到美股的百年大勢。長期邏輯有的時候確實是對的,試想站在一個長期正確邏輯影響下的短期市場,如何還能保持對均值回復初心的堅持。對市場主要矛盾的提煉,對長期短期問題的分辨,是第一重修行。

絕對和相對:絕對收益和相對收益是基金管理人亙古不變的話題,即使是博弈資產的市場,也往往會有趨勢動量,擁抱趨勢動量相對是個符合人性和市場環境的決定,而跳出動量識別均值回復是個困難的事情。在相對收益巨大的影響力面前,保持獨立不光是個人的修行,也需要團隊共同的幫助。“長跑中勝利”的氛圍,是個人在相對和絕對的取舍中能保持初心的基石。對投資風格的堅持,在市場風浪中的磨礪,是第二重修行。

歷史和革新:和價值投資以企業價值為錨一樣,博弈投資同樣有一個錨,這個錨來自于資產定義以及歷史經驗。對于轉債這類資產,我們認為均值回復的錨就是“未來100元會還錢,130元會觸發贖回”。但隨著轉債市場從2017年以來經歷了前所未有的大擴容,債底和贖回的錨都在發生著變化。當前市場接近萬億的市值廣度,這是歷史上從來沒有發生過的,轉債可能的違約退市帶來了底的突破,轉債持續且大量的不贖回帶來了頂的突破。均值回復的區間在不斷被刷新,市場和我們都在不斷地經歷和學習,博弈策略同樣在不斷地進化迭代。對投資框架的理解和修正,對不變和變化的容納,是第三重修行。

沒有最好的投資策略,只有最適合自己的投資策略;資產沒有好壞之分,只有尋找到適合資產的投資方法,才能不在紛繁復雜的博弈世界中迷失。如果說博弈投資更適合均值回復的資產,那么價值投資更適合有長期趨勢的資產。我們很高興地看到一些轉債資產也開始有長期的趨勢,這得益于生命周期內的不贖回以及企業盈利的持續增長,轉債資產或許在未來會越來越像權益資產,百家爭鳴,包羅萬象。

 

易方達基金 胡文伯

20213

 

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[1] 我們不討論由于賬戶限制或者其他外部限制的轉債投資。

 
   
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